吉本興業のTOBによる上場廃止に疑問を持つ株主の独り言。
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ミドリ薬品のマツモトキヨシによるＴＯＢの件、牛角訴訟の山口さんのブログで知りました。
次から次へとよくこんな案件が出てくるものです。
Ｍ＆Ａが容易くなって資本の活性化につながるとは言いますが、
投資家が段々市場から離れていくような気がします。
長期的な投資なんて望むべくもない。
期限の定かでない、いつ打ち切られるかわからないゲームですから、もう会社を短期の賭けの対象として見るしかない。愛着なんて感じていると腹がたちます。
お馬さんのほうが惚れ込めるだけましですかね。
もっともＴＯＢ銘柄で利ざやを稼ぐって手もありますけど、もう経営参加権なんてないんでしょうね。投資する権利のみ。
さてミドリ薬品のＴＯＢですが、
１２日終値１０８，５００円に対してＴＯＢ価格が８０，０００円。
応募しない場合はスクイズアウトではなく、マツモトキヨシ５０株と株式交換とのこと。
１２日終値ベースでは、マツモトキヨシ２，０５０円×５０株で１０２，５００円。
５．５％割り負けです。
だいたい８０，０００円なんて価格は２００２年の１０月から約１年の間にしかつけていない。
ＴＯＢに応ずる人はまずいないでしょう。
ＴＯＢによる買収ではなく株式交換による子会社化と考えた方がわかりやすい。
では何故ＴＯＢが行われるのか？
創業家にしても自分の持ち株とマツモトキヨシ株を交換したほうが、有利なはずです。
それから市場で少しずつ売っていけば良い。
創業家の持株１０，８８０株×５０＝５４４，０００株。
１日の１５万株から２０万株の出来高がありますからそんなに値を崩さずに処分できるはず。
ここからは想像ですが、
ひょっとしたら現金が早急に必要なのかも知れません。
創業家のサイドビジネスかなにかに火がついていたりして。
株式交換比率にはミドリ薬品側も第三者機関を入れていますが、ＴＯＢ価格算定には第三者機関を入れておりません。
これはマツモトキヨシの言い値で売却すると考えてよいのでは。つまり買い叩かれています。
もう一つ考えられるのは、創業家自らがペナルティを課している可能性も考えられます。
創業家持株、１０，８８０株×８万円なら８億７千万。
１０，８８０×５０株×２，０００円で処分できたとして１０億８８百万円。
その差２億１８百万円。
創業家の手取り額がこれだけ少なくなる。つまりマツモトキヨシにそれだけ株主資本が残る。回ってミドリ薬品の株主にも恩恵がある。
今回の場合、ＴＯＢをうたってますが、この値段での応募はまずないと思ってよいですからマツモトキヨシに移る株は５３．４４％です。
株式交換とＴＯＢは別物と考えても良いのでは。
またＬＢＯでもないですから、新たなコスト資金を調達するわけではないのでミドリ薬品の資産が減少するわけではないです。
つまり創業家がミドリ薬品の看板を下ろすことに責任を感じて少しでも自分の取り分から会社に残そうとするスキームであると。
それなら立派な創業家です
これ順序が逆ならばおかしな事になります。
まず株式交換を先にしておいてから、創業家の株を１，６００円で引き取る。
こっちのほうが問題がおきそうな気がします。
交換比率１：５０株についてですが、
結局株価を基準して決まったような感じですね。
さらに１：５０株にすると非常にキリが良い。
マツモトキヨシの単元が１００株ですから、ミドリ薬品２株で１００株、４株で２００株とわかりやすい。これが１２日終値ベースで１：５２．９株なんて比率にすると、必ず単位未満株が生じます。事務の手間が膨大になりますし、なにより端株買取請求に応じなければなりせん。出来るだけ端株が生じない方が資本の流出を防げます。
つまり
「キリの良いところで１：５０にしますか？。ちょうど株価もそんなだし」
「賛成～」というようなノリで決まってたりして。
ところで話はもどりますが
今回のスキームのもう一つの理由の可能性を思いつきました。
例えば創業家が公私混同の経営や不正に資金を流出させたりしたので、株主代表訴訟の可能性がでてきた。
とにかく急いで逃げ出さないといけない。
そこでマツモトキヨシに話を持ちかけた。九州の地盤が欲しかったので話に乗ったが、もちろんマツモトキヨシは事後処理をしないといけないし、リスクもある。
その手間賃というか口止め料というか代価が２億１８百万。
あくまで想像です。
ここがそうだとか言うつもりはありませんが、
これからこんな案件もどんどん出てくるような気がします。
不正隠しのための非上場化、しかもＬＢＯでさらに会社の資産を使う。
ファンドなんて名前だけでも良い。手数料さえ払っておけば文句のでないファンドもあるでしょう。
投資家はいいようにやられっぱなしですね（泣）
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日経ＢＰオンラインに記事がでてました。
ちょっと耳の痛いお言葉がありました。
「法の無知を法は救済しない」
わかっているんです。今回の訴訟はハードルが高いってことは。
ただ誰かが言わなければ始まらない。
「一部学説では「違法ではないか？」と有力に主張されていたもの」とおっしゃってます。「ただＭＢＯの実務ではすでに当たり前のように活用されているもの」とのこと。
そこのところが俎上にあがればよいなと考えています。
法律が必ずしも正しいとは限らないのではないか。運営してみて初めて不具合がわかることもあるにではないかと。
しかし、異を唱える声がなければいつまで経っても欠陥を抱えたまま法律は走ってしまいます。
机上で練り上げられた論理が、現実で完璧とは限らない。
それを通してしまっては、法の前に人がひれ伏すことになります。
法は人のためにあるべきであって、人が法のためにあるべきではない。
ちょっと青臭いことを言ってしまいました。
さて伊藤氏の記事ですが、さすが金融ジャーナリストさん。
非常にわかりやすくまとめられています。
また最後に
「行儀の悪いことをしたんだから数年後に再上場を狙うことはありえないんじゃないか」との考えを述べられています。
同感です。
通常ＴＯＢによる買収、非上場化の場合、エグジットが目的であることが多い。
つまり非上場の間に事業を再構築して価値を高め上場によって利ざやをかせぐ。
ところで私も新吉本の再上場は難しいと思っています。
何を狙ってテレビ局は出資をしたのかが謎です。
「出資者だから芸人のギャラの値下げ要求が出来る」
これはあるかも知れません。
しかし逆に新吉本の収益を圧迫します。
「芸人さんのギャラが上がって新吉本の利益があがる＝放送局の原価が上がる。」
「ギャラの値下げ交渉により放送局の利益が上がる＝保有している新吉本株の価値がさがる。」
利益が相反してウィン・ウィンの戦略がとれない。
つまりシナジー効果は生まれない。
なんの目的で出資したんでしょうか？
放送局の株主さんは平気なんですかね。
クオンタム・エンターテイメントさんもよく参加されたなと思います。
あっ！そう言えばクオンタム・エンターテイメントは出資してないですね。経営に乗り出す様子でもないし。
名前と箱を貸しただけってことかな？
さらに続きです。
株価は幻想の上に成り立っている。
その幻想はいろんな要素から成り立っている。
業績だったり、過去の値動きだったり、会社の評判だったり、トップの人柄だったりします。極端には会社名も幻想を生んだりします。
例えばＩＴバブル、いろんな銘柄が上昇しましたが、正直言って何をしているかわからない会社でもあがったりしました。パソコンに弱いんでちんぷんかんぷんなのにお客さんに薦めたりして。ネット関連なら良いって幻想が私にあったんでしょうね。
たしかにネットは普及しましたが、それが会社にどう寄与するかまで分析してなかった。
まったく業績があがらない会社もあったわけで。
「ただ市場は多数の投資家が集まっていてそれぞれ合理的に行動するので、株価は常に正しく会社の価値を顕す。」
こういう考え方もありますが、「常に」とは言えないのではないかと思います。まず全ての参加者が常に合理的な判断をするとはいえないんじゃないか。冷静で合理的ならばバブルが生じたり暴落したりなんて激しい動きはないんじゃないかと思います。
合理的な水準があるならそこに収斂されるはずですからね。
株価は常に行き過ぎる。長い目でみれば落ち着くところに落ち着こうとするが、過程では常にずれた値をとってる。
その差額に利益のチャンスがある。
そうでないと一瞬に情報を織り込んですぐに適正値になりますから。
我々が思ってるほど市場は効率的でないのかもしれません。
ですから「株価は常に正しい会社の価値に近づこうとしている」程度が正しいのかもしれません。いや幻想にもとづいた会社の価値ですが。
ところで今回のようなＴＯＢの場合やはり価格を決めなければいけない。
株価平均法、類似会社比較法、ＤＣＦ法といろんな手法を使って決めます。それぞれの短所を補完する意味で使うんですが、不完全な手法が集まって決めても結局不完全な価格です。
こういうと「じゃあ、お前が計算しろや」と言われてしまいますが、私にも計算できないです。無責任ですみません。
さて「市場株価も正しい企業価値を表すとはかぎらない。」
これは商いが成立することからも言えます。
同じ値段を高いと判断する売り手と割安を判断する買い手がいて売買が成立する。
結果は後にならないとわからない。売った値段より高くてもまた買い直すこともありえます。
その判断の自由が保障されていることが前提です。市場自由主義っていうくらいですから。
また期限が定められていないことも判断の自由を保障する必要条件です。
「またいつか下がるから買おう」とか「今度上がったら売ろう」などの戦略がとれるからです。
「売り」「買い」「待ち」この３つしかないわけですから。
「待ち」を奪われると「売り」か「買い」しかなくなる。さらに「買い」まで制限されては「売り」しかなくなりますから。
「買い」を制限する？
可能です。
「この値段より上では買いませんよ」って言ってしまえばよい。
「この値段より上は無効になりますよ」って言えばよい。
「んな、アホな」って感じですが、上場廃止を前提としたＴＯＢってこういうことではないですかね。
例えば経営権を取るためだけのＴＯＢで５５％取得を目指す。上場は続けるって言われた場合。
経営陣が変わって会社の価値が下がると思えば、「売り」
反対なら「持ち」か「買い」これをフリーライド（ただ乗り）戦略と言うそうです。
いろんな戦略がとれます。
上場廃止になるとアナウンスされれば「買い」「持ち」の戦略はあきらかに不利になる。
よって結果「売り」が多くなる。
さらに「持っていても」強制的に株券が無効になる（現金に変わる）とアナウンスされる。
その価格は決まっていない（予定は未定）
そうなれば嫌でも「売り」に応じなくてはならない。半強制的にです。
それでも嫌なら裁判費用を工面して価格で争うしか対抗できない。
強圧的に株式を集めてその結果を持って「みんな納得したんだから」って論理は非常に無理があると思います。
強制排除の特別決議をするならば、ＴＯＢ以前にするべきです。
「株主の皆さん、上場廃止にしてもよいですか」
これで２／３以上が賛成するのならしかたない。多数決で決まったことですから。
だますように票を集めてからの多数決に意味があるのか？
選挙ならすぐ逮捕者がでそうですね。
もちろん「だますように」って言葉は言いすぎです。ちゃんと情報は開示している。
もう少しわかりやすく書くべきだとは思いますが。
ある株式の掲示板で「紙切れになるの～？」
との質問が出ておりました。
やはりちゃんと情報が周知されていないのかなと感じます。
