吉本興業のTOBによる上場廃止に疑問を持つ株主の独り言。
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前回の続きです。
もちろんスナックの話の続きではありません。
前回は、「株価は会社の価値を表しているとは限らない」って乱暴な話をしましたが、もちろん極論です。
「はてなの茶碗」の真の価値はがらくた同然でしょうが、１０００両の値段がついた途端１０００両です。
古銭と呼ばれるものがあります。
そんな古いものでなくても昭和６２年の５０円玉は激レアで８０００円くらいするとか、同年の５００円玉は１０００円するとかの噂があります。（ホントかいな？）
好事家の世界では８０００円の価値があってもコンビニで使うと５０円です。（今度から５０円玉は必ずチェックするとしよう）
さて株価も定価がないものです。市場での取引によって決まっている。
会社の状況、これは業績もありますが、スキャンダルや評判なども含まれます。
外部環境、投資者の事情によって相対取引によって決まる。
市場価格じゃないの？と異見もあるでしょうが値段が付く瞬間、商いの瞬間は相対です。
価格情報が周知されているので、異常値はすぐ修正されます。また出来高の多い（板の厚い）銘柄は異常値がつきにいんですが。
株式を利潤証券として見るならば株価水準は配当によって規定され、有価証券と見るなら純資産に規定される。その水準より割安なのか割高なのか。
こういう分析をファンダメンタル分析というそうです。基礎条件を分析して割安か割高かを判断する。
さて前回、「業績によって株価が決まると思うのは幻想である」って思いっきりファンダメンタル分析を否定しちゃいました。
ファンダメンタル分析に対してテクニカル分析って手法もあります。
株価は変化する。ときには業績の変化を先取りする。値動きは基礎条件により決まる株価水準への回帰ではなくて水準そのものの調整である。
なんやようわかりまへんが、チャート分析、トレンドを分析が基本となります。
反論として「ランダムウォーク」って言葉があります。「千鳥足」ってことですね。
「株価はどの時点でも長期的にも短期的に上昇と下降の可能性は同じで独立した事象である」
やっぱりようわかりまへんが、コインを投げて裏がでる確率は１／２、さて今まで表が１０回続けて出たとしたら、そろそろ裏が出るかなと考えがちだけど、裏が出る確率はやはり１／２なんです。
なぜならコインは過去を覚えていないから、つまり過去と次回は独立した事象であるからです。
ですから過去の値動きを分析しても将来は予想出来ないと読む。
バランスを取るために取りあえずテクニカル分析も否定しておきました。
ところで「連らを張る（つらをはる）」って言葉があります。前回表がでたら今回も表と予想するってことですが、「つまり昨日上がったから今日も上がるだろう」ってことですね。
１０円玉を投げて裏、表の確率がそれぞれ１／２だからと言って裏、表、裏、表・・・ってきれいに並ぶ確率のほうが少ないんです。計算は１／２の９乗になると思います。
１／５１２かな？
ところが１０回以上投げて同じ面が４回以上続く確率が４６．５％あるそうです。
だから裏から表に変わったら続けて表に賭けるほうが良いわけで、ここからトレンド転換重視の発想が生まれたのだと思います。
コインは過去を覚えてませんが、人間は過去を覚えています。
さて
業績と株価の関係は幻想であるって身もフタもないことを言いましたが、幻想も皆が信じれば真実になります。
業績が上がれば株価も上がると皆が信じればあがります。
またあがり出したとき、今まで上がったからさらに上がるって思えば上値を買いにきます。
全体の株価が上がれば景気も良くなって業績もついてきたりするので、原因があって結果がうまれるのか、結果が先にあって原因がついてくるのかなんともいえないところです。
「それでいったい何が言いたいねん？お前は」
と言われそうですが。
自分でもわけがわからなくなってます。
今、考えてることはいかにこの続きをまとめようかと言うことだけです。
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お笑いファンなので今日は落語の話です。
上方落語に「はてなの茶碗」とのお題目があります。
関東では「茶金」って題目だったかと。
あらすじは
京都の茶屋で大阪出身の油屋が休んでいると、目利きで名高い茶道具屋の金兵衛、通称「茶金」がはてな？と茶碗を下から、上から眺めている。茶金が帰った後、「あの茶金が注目するくらいだからさぞかし値打ちものに違いない」と茶屋の主人と交渉し２両で買って帰った。後日「茶金」の道具屋へ持ち込み「１０００両の値打ちがある」と交渉しても、なんの値打ちもない茶碗ゆえ引き取れないと番頭がいう。
無理矢理主人の茶金を呼び出して値打ちのないものを何故熱心に見ていたのか問いただすと、「ヒビも割れもないのに何故か水が漏れていたので「はてな？」と首をかしげていただけだ」と答えた。
ここで油屋は自分のやくざな身の上を語る。苦労人の茶金ゆえ、「わかりました。いわば私の名前に２両だしてもらったようなもの。商売人としてこんな嬉しいことはない。その２両は私が払いましょう。また手間賃として１両上乗せします。これを持って故郷に帰りなさい」と３両で引き取り、油屋を諭した。
後日、茶金が関白に呼ばれ、おもしろい話はないか？と言うことで、この話をしたところ、関白が是非その茶碗を見てみたいという。
その茶碗は確かにヒビもないのに水が漏れる。
おもしろがって関白は
「清水の 音羽の滝の 音してや 茶碗もひびに もりの下露」
との歌を詠まれた。
さてこの話が時の帝の耳に入り、帝の手みずから「はてな」と箱書きがなされた。
それを聞きつけた鴻池家が１０００両で買いたいと申し出た。
茶金は油屋を呼出し、この値で売れたのも油屋のおかげと５００両を与え、残り５００両は恵まれない人に与えると言う。
さて後日、表に油屋が現れて「１０万８千両の儲け話」と騒ぐ。茶金が問いただすと、
「今度は水瓶の漏れるやつを探してきた」
というオチの話です。
さて、若い証券マンが「業績があがりますから買いでっせ」とある銘柄を薦めてきたときに「なんで業績があがったら株価があがるの？」って質問することにしてます。（意地悪なおじさんです）
実はこれ答えにくいんですよね。
「配当が増えるから」
「ほんとに増配するの？」
（日本の会社は増配するより設備投資に回したり、内部留保をして将来に備える。つまり安易には増配しない。）
「お金がたまるから純資産が増えます」
（純資産を基準とするならば・・・たしかに内部留保をすれば純資産は増えるが、株主にもどってくるわけではない。戻るとすれば会社が解散するときで紙切れになってる場合もある。）
業績によって決まるならば決算発表時に株価修整が行われて、毎日の値動きが説明できない。
業績だけで説明できるなら株価収益率、純資産倍率とも会社によって、また時期によって変動するのは不自然である。
つまり業績と株価が相関している根拠は曖昧。
さて、ここでさらに「では、実際に株価が上がるってどういうシステム？」と追い打ちをかけます。
「それは買いたい人の方が売りたい人より多いから」と答えてしまいがちになります。
「ブー、商いが成立するってことは売り枚数、買い枚数同じってこと。そうでないと気配になる。商いが成立しながら上がるってことは、売りより買いの気持ちが強い。また買いたい事情があるってこと。つまりどっちが慌てているか」
「・・・？」
「高値を指す人があれば上がる。売り指し値を下げる人があれば下がる。それだけの事」
「・・・？」
「例えば今１００円の銘柄を持っていたとする。出来高は殆どない。買い指し値は５０円に１０００株しかない。ところが急に現金が必要になって成り行きで売りをだした。いくらでもいいから売らなきゃならない。結局５０円で商いが成立した。株価は５０円に下がるよね。出来高は１０００株だけど。
これは業績なんて関係ない話。単に売る側の事情。問題は僕一人が事情により５０円で１０００株、つまり５万円安く売っただけで、株価が半値に、時価総額が半分に、つまり全国の株主の担保価値が半分になるって事。あくまで可能性の話。でも一旦５０円がついてしまうと、それが基準の地相場になる。買いたい人は慌てない、担保が割れた人は慌てるけど」
（ほんとに意地悪なオヤジです）
バブル崩壊時やリーマンショックでは売却する事情の方が強かったのではないか。本業に回さないといけないし、担保が割れたのかもしれない。つまり売方に事情があるのです。
さて「業績が良いとなぜ株価があがるのか？」との問いですが。こう答えることにしてます。
「でもやっぱり業績がいいほうが悪い会社よりよさげな気がするから。」
株価は幻想の上に成り立っているものかも知れません。
だから投資者によっては業績に価値をおく。または製品に価値をおく。また規模に価値をおいたりする。
また社名が良いからって幻想もあるかもしれない。
流動性や値動きに価値をおく場合ある。
「はてなの茶碗」も千両で買いたい人がいて、商いすれば千両です。
いろんな価値観と外部環境と投資者の事情で株価が形成されているので日々の値動きも変化します。
グランビルの法則というのがあります。
「ゴールデンクロス」「デッドクロス」云々ですね。
例えば３０日移動平均線が上昇中に株価がぶつかれば買いとか言います。
つまり「３０日間で買った人の平均単価だからそれより下で売る人は少ない・・・はず」ってことです。
でも３０日の移動平均は所詮３０日の単価の平均しか表していません。
ただそれだけです。
平均保有期間が５年の銘柄があるとする。その株主は長期で投資していると考えられます。株主にとっては、例え３０日がたとえ半年の平均であってもあまり意味はないということです。
株主全体を考えて、みなが納得する値段というのは保有平均単価なのかもしれません。
ただそれもあくまで平均、つまり利益と損失が同量であるって水準にしかすぎません。
株式は将来を期待して保有するものです。
類似会社比較法、ＤＣＦ法を論じないといけないというのはやはり株価基準だけでは企業価値を計れないってことでしょうか。
「株価平均はホントの会社の価値を表しているとはかぎらない。」
それを言っちゃあおしまいなんですが。
一昨日、友人にスナックに連れていかれました。
私の場合あまり若い女性と話すのは得意ではない。話題がないんです。
友人が
「女性の平均年齢が３０歳くらいだから」
と言うので、それならばなんとかと、つきあいました。
あくまで、あくまで渋々です（笑）
２０歳の女性が２名と、５０歳のママが一人でした。
話題に困りました。
平均と実態は別物かも知れないという例です。
それを言っちゃあおしまいなんですよね。
１０月３１日
「サンヘドリンというのはイエス時代のユダヤの国会兼最高裁判所のようなもので、七十人で構成されていた。
当時の法律は、いわばモーセ以来の律法が厳として存在し、問題はその解釈と適用だったから、厳密な意味では立法権はないが、新解釈には「立法」といえる面もあった。
またこの解釈と判例に基づいて判決を下したのだから最高裁判所でもあった。
イエスに死刑の判決を下したのはこのサンヘドリンである。
この判決に（新約聖書の記述が歴史的事実なら）少々問題がある。
いや少々どころではない。実に大きな誤判をやっているのである。
というのは、サンヘドリンには明確な規定があった。
すなわち「全員一致の議決（もしくは判決）は無効とする」と。
とすると、新約聖書の記イエスヘの死刑の判決は全員一致だったと記されているから、当然、無効である。
この場合どう処置するかには二説あって、一つは「全員一致」は偏見に基づくのだから免訴、もう一つは興奮によるのだから一昼夜おいてから再審すべし、としている。」
イザヤ・ペンダサン：「ユダヤ人と日本人」
吉本興業のＴＯＢが成立しました。
応募は全体の８８．５２％とのこと。
成立するとは思っていましたがこの応募率は以外でした。（寡聞にて他の例をしらないのですが）
約９割近い株主が応募した。
これほど多いとは予想外でした。
引かれ者の小唄になりますが、
「ＴＯＢの強圧性」という概念があります。
まずＴＯＢに応じるか応じないか投資家はどういう判断をするかを考えると、
Ａ：ＴＯＢ終了後にはもうその価格より高く売れるチャンスはないと考え応じる。
Ｂ：買収者とのシナジー効果で企業価値があがり値上がりするかもしれないと考え保有。
Ｃ：期待はあるが、高い値段での売却チャンスはないと考え不本意ながら応じる。
通常買収する側にとっては買収価格以上に企業価値があがると考え買収するのであり、そのシナリオを株主が信じなければ売却、つまりＡの行動をとり、そのシナリオにただ乗りして利益を目指そうと思うならＢの戦略をとる。
問題はＣの場合です。
価格に不満があってもＴＯＢ後の流動性の低下やスクイズアウト（強制買取）の価格に不透明があればいやいやながらＴＯＢに応じるという場合がある。
これを「ＴＯＢの強圧性」といっても差し支え無いと思います。
さらに強圧性がさらに高まるのは今回のような２段階買収でＴＯＢをおこなう場合です。
最初の条件を有利に設定し、２段階目の買付条件を不利（または不明確）に設定して売り急がせることは株主の合理的判断を誤らせる可能性が高いと考えられます。
さて今回の場合、買付条件を不利、または不明確にしているかどうかというと、
吉本興業は株主に配布した賛同意見で
「（４）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
当社は、公開買付者らより、本公開買付け後の組織再編等の方針につき、以下の説明を受けております。
本公開買付けが成立した場合、公開買付者は、所有割合の70%以上の株式を取得することになりますが、本公開買付けで当社の自己株式を除いた全株式を取得できなかった場合には、公開買付者は、上記（２）「② 本公開買付けの概要等」に記載のとおり、当社を公開買付者の完全子会社とする方針であり、本公開買付け終了後に、本取引の一環として、当社を公開買付者の完全子会社化するための方法を実施する予定です。
具体的には、本公開買付けが成立した後に、公開買付者は、①当社において普通株式とは別の種類の株式を発行できる旨の定款変更を行うことにより、当社を会社法（平成17 年法律第86 号。その後の改正を含みます。以下同じ。）の規定する種類株式発行会社とすること、②当社の発行する全ての普通株式に全部取得条項（会社法第108 条第１項第７号に規定する事項についての定めをいいます。以下同じ。）を付す旨の定款変更を行うこと、及び③当社の当該株式の全部（自己株式を除きます。）の取得と引き換えに別個の種類の当社株式を交付することのそれぞれを付議議案に含む当社の株主総会の開催を当社に要請する予定です。
また、上記株主総会にて上記①のご承認をいただきますと、当社は会社法の規定する種類株式発行会社となりますが、上記②については、会社法第111 条第２項第１号に基づき、上記株主総会の決議に加えて、株式の内容として全部取得条項が付される当社の普通株式を保有する株主の皆様を構成員とする種類株主総会の決議が必要となるため、公開買付者は、当社に対し、上記②の定款一部変更を付議議案に含む当社の普通株主による種類株主総会の開催を要請する予定です。
本公開買付けが成立した場合、公開買付者は、当社の自己株式を除いた発行済株式総数の70%以上の株式を取得することになる予定であり、上記の各手続を採用することが決定された場合、公開買付者は、上記の株主総会及び種類株主総会において上記各議案に賛成する予定です。
上記の各手続が実行された場合には、当社の発行する全ての普通株式は全部取得条項が付された上で、その全て（自己株式を除きます。）が当社に取得されることとなり、当社の株主には当該取得の対価として当社の別個の種類の株式が交付されることになりますが、当社の株主のうち交付されるべき当該別個の種類の当社株式の数が１株に満たない端数となる株主に対しては、会社法第234 条その他の関係法令の定める手続に従い、当該端数の合計数（合計した数に端数がある場合には当該端数は切り捨てられます。）に相当する当該別個の種類の当社株式を売却すること等によって得られる金銭が交付されることになります。なお、当該端数の合計数に相当する当該別個の種類の当社株式の売却価格については、当該売却の結果、各株主に交付されることになる金銭の額が、本公開買付価格に当該各株主が保有していた当社の普通株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定する予定です。また、全部取得条項が付された当社の普通株式の取得の対価として交付する当社株式の種類及び数は、本報告書提出日現在未定でありますが、公開買付者が当社の自己株式を除く発行済株式の全てを保有することとなるよう、本公開買付けに応募されなかった当社の株主に対し交付しなければならない当社株式の数が１株に満たない端数となるよう決定することを要請する予定であります。なお、公開買付者は、原則として、平成22 年６月30 日を目処に、当社を公開買付者の完全子会社とするための施策を完了させることを予定しております。
上記各手続に関連する少数株主の権利保護を目的としたと考えられる会社法上の規定としては、(a)上記②の普通株式に全部取得条項を付す旨の定款変更を行うに際しては、会社法第116 条及び第117 条その他の関係法令の定めに従って、株主はその有する株式の買取請求を行うことができる旨が定められており、また、(b)上記③の全部取得条項が付された株式の全部取得が株主総会において決議された場合には、会社法第172 条その他の関係法令の定めに従って、株主は当該株式の取得の価格の決定の申立てを行うことができる旨が定められております。
公開買付者は、上記の各手続の実行後に、本件合併を行うことを予定しております。
なお、本公開買付けは、上記株主総会における当社の株主の賛同を勧誘するものでは一切ありません。また、上記方法については、関係法令についての当局の解釈等の状況、本公開買付け後の公開買付者の株券等所有割合又は公開買付者以外の当社株主の当社の株式の所有状況その他の状況等によっては、それと同等の効果を有する他の方法を実施し、また実施に時間を要する可能性があります。ただし、その場合でも、公開買付者以外の当社の株主に対しては、最終的に金銭を交付する方法により、当社を完全子会社化することを予定しており、この場合に当該当社の株主に交付される金銭の額についても、本公開買付価格に当該各株主が保有していた当社の普通株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定される予定です。」
ＴＯＢ応募者と同一価格で買い取る予定であることを明確に記述されております。
されておりますが、この文章を読んだ人、意味を正確に理解した人ってどれくらいの割合なんでしょうか？
原告の私にしてもはなはだ自信ない。
「お前はアホか？」との批判はあえてうけます。
もっとも、私は保険の説明書なんかも面倒でＱ＆Ａしか読まないタイプなんですが。
しかし、これ以外に書きようもなく、きちんと説明しようとすればこういう難解な文章にならざるを得ないと言うのも理解できます。
でもですね、これは吉本興業に限らずなんですが、もう少しわかりやすく書くわけにはいかないんでしょうかね？
送られてきた資料の中にはＴＯＢに応じなかった場合についての文章はこの部分しかなかったように思います。
追加で送られてきた資料には上場廃止予定の説明はありました。
応じない場合の説明もきちんとするのが親切というもんでは？。
またみなし配当税の問題も不明です。
いままでの報道をみていくと、「上場廃止へ」との記事が多かったように思います。
流動性の低下の不安が株主にＴＯＢ応募への圧力をかけたということでしょうか。
今回ＴＯＢに応募された、または市場で売却された方（このときの買い手はＴＯＢ応募でのサヤ取りの投資家が多い）の考えとしては、
１）利益が出ているので喜んで～。
２）損は出ているがどこかで売却しようと思っていたのでこの値段なら納得。
３）手放すつもりはなかったが、上場廃止になるとのこと応募しなければこの先どうなるのかわからないのでしかたなく。
４）現金になるのが遅くなるしその時の価格もわからないのであきらめた。
５）もう愛想がつきました。
６）証券会社の営業マンにどうなるかわからないから市場で売ったほうが良いですよと薦められた。（実際はどうか知れませんが、証券マンにはこういう心理的圧力がかかります。なぜなら預かり資産が減るからです）
さて冒頭のイザヤ・ペンダサン（山本七平）の文章ですが（色々批判がある文章ですが）
「全員一致は偏見または興奮によるものである」との部分だけとらえると、
私にとって今回の応募率８８．５２％という高い数字は、株主が経営陣を支持した結果では決してなく、
偏見または興奮または強圧によるものだったと考えています。
※参考文献
東京地裁平成１９年６月２８日の判決
今回と事情は違いますが買収にさらされていたブルドッグソースの対抗策の差し止め請求の判決文を一部抜粋しておきます。
「前略～
公開買付けの制度は、投資者の保護の観点から必要な規制を行うものであって、
公開買付者に株式の買収について優先的な地位を保障しようとするものではないから、
公開買付けに応ずるか否かという形での株主の選択権行使の機会とは別に、株主総会における議決権の行使という形での株主の選択権行使の機会を設けることが、証券取引法の趣旨に反するということはできない。株主に自由な選択権行使の機会を保障するという観点からみても、公開買付けに応じなければ上場廃止により売却の機会を喪失するというおそれから、経営陣を支持しつつも、公開買付けにやむを得ず応じる株主も存在すると考えられるのであり、公開買付に応ずるか否かという形での選択権行使の機会を認めれば足りるということはできない。
そうであれば、特定の買収者が公開買付制度に基づき買収手続きを進めている場合においても、株主総会としては、当該買収者による経営支配権の取得が企業価値を損なうおそれがあると判断する場合には、株主全体の利益保護の観点からも相当な対抗手段をとることが許容されるというべきである
～後略」
下線部は管理人
これもまた難解な文章です・・・
